4.6 领口：用卖 call 的钱付保险费

边学边练读懂 → 自己算例子 → 答「想一想」→做练一练 A11·问 AI 导师·本章引导

一句话：领口（collar）＝持有 100 股＋买入 1 张虚值 put＋卖出 1 张虚值 call（同一到期日）。put 给你一个「地板」，call 给你一个「天花板」，卖 call 收到的钱用来支付 put 的保费。

为什么要学：4.5 讲过，保险很贵。领口是降低保费最常用的办法，也是保护「集中持仓」（一只股票占了你大半身家）的经典工具。它的代价是放弃天花板以上的涨幅。你要清楚自己用什么换来了什么。

生活类比：像给房子签一份「价格区间合约」。对方保证：房价跌破 $320 时，按 $320 收购你的房子（地板）。条件是：房价涨过 $360 时，超出 $360 的部分归对方（天花板）。双方的权利价值差不多，所以你几乎不用付钱。

• 房价在 $320 到 $360 之间：合约没有作用，涨跌都是你的。
• 类比的局限：现实中很少有这种房价合约；期权领口的地板和天花板随市场价格（尤其是偏斜）变化。「零成本」也不代表没有代价，你付出的是天花板以上的上涨。

细讲：

构建与到期的三个区间

本节主例（示例价格，非实时）：以 $340 持有 100 股 AAPL；买入 90 天 AAPL 320P（$8.80）；卖出 90 天 AAPL 360C（$9.50）。

先认识一个说法：领口的净成本（net cost）＝ put 权利金 − call 权利金。算出来是负数，就是净收入。

1. 净成本 ＝ 8.80 − 9.50 ＝ −$0.70，也就是净收 $0.70/股，每张 $70。
2. 跌破地板 $320：put 开始赔。最大亏损 ＝ (340 − 320 − 0.70) × 100 ＝ $1,930。
3. 在 $320 到 $360 之间：两张期权都不起作用，盈亏 ＝ (到期股价 − 339.30) × 100。
4. 涨过天花板 $360：股票会被 call 叫走。最大盈利 ＝ (360 − 340 ＋ 0.70) × 100 ＝ $2,070。
5. 盈亏平衡点 ＝ 340 − 0.70 ＝ $339.30。

到期时 AAPL	只持股	领口
$280	−$6,000	−$1,930
$320	−$2,000	−$1,930
$339.30	−$70	$0
$350	+$1,000	+$1,070
$360	+$2,000	+$2,070
$400	+$6,000	+$2,070

写成公式（N 为净成本，为负即净收入）：

$$N = P_{\text{put}} - C_{\text{call}}, \quad \text{Max loss} = S_0 - K_{\text{put}} + N, \quad \text{Max gain} = K_{\text{call}} - S_0 - N, \quad \text{BE} = S_0 + N$$

• P_put：买入 put 的权利金；C_call：卖出 call 的权利金。
• S₀：股票买入价；K_put、K_call：put 和 call 的行权价。
• 以上都是每股金额，每张再乘以 100。

零成本领口怎么搭

零成本领口（zero-cost collar）：选一张 call，让它的权利金正好抵掉 put 的保费。搭法分两步：

1. 先定地板：按你能承受的最大亏损，选 put 的行权价。主例选 320P，地板比现价低约 5.9%。
2. 再找天花板：在同一到期日里，找权利金和 put 差不多的 call。

卖出的 90 天 call	权利金	净成本（320P $8.80 − call）	最大盈利	最大亏损
350C	$13.45	净收 $4.65	$1,465	$1,535
355C	$11.35	净收 $2.55	$1,755	$1,745
360C	$9.50	净收 $0.70	$2,070	$1,930
365C	$7.85	净付 $0.95	$2,405	$2,095
370C	$6.45	净付 $2.35	$2,765	$2,235

• 天花板越低，收得越多、最大亏损越小，但能赚的也越少。
• 本例最接近「零成本」的是 360C：还净收 $0.70。零成本只是一个起点：多付一点钱，可以换更高的天花板；多收一点钱，就要接受更低的天花板。按你自己的取舍来定。
• 偏斜的影响：虚值 put 的 IV 更高（320P 约 27.7%，360C 约 24%，第2章 2.5）。如果没有偏斜、320P 也按 24% 定价，它只值约 $6.75，零成本的天花板可以放在 $370 附近。偏斜让天花板降到了 $360 左右。

用领口「锁定利润」

总纲把领口对应到「锁定利润」这个需求。设想你几年前以 $200 买入 100 股 AAPL，现在 $340，账面已赚 $14,000，但你还想继续持有。

• 做一个 90 天 320/360 领口（净收 $0.70）。
• 最坏情况：股票按 $320 卖出。相对 $200 的买入价，仍赚 (320 − 200 ＋ 0.70) × 100 ＝ $12,070。
• 最好情况：股票按 $360 被叫走，赚 (360 − 200 ＋ 0.70) × 100 ＝ $16,070。
• 也就是说，$14,000 的账面利润里，至少 $12,070 在这 90 天里被「锁住」了，代价是 $360 以上的涨幅。

集中持仓的保护

集中持仓（concentrated position）：一只股票占了你资产的很大比例。例如公司员工长期领股票，或者某只股票涨了很多倍。

假设你持有 1,000 股 AAPL（$340,000），担心未来 3 个月的风险，又不想卖。常见的三种思路（只做比较，不做推荐）：

方案	做法	成本	最坏情况（90 天）	保留的上涨
只买保险	买 10 张 320P	付 $8,800	亏 $28,800	无上限，但每个价位少 $8,800
零成本领口	买 10 张 320P ＋ 卖 10 张 360C	净收 $700	亏 $19,300	封顶在 $20,700
卖出部分股票	卖出 400 股	手续费；可能有税务后果	剩 600 股照常承受涨跌	剩 600 股不封顶

还要考虑：

• 税务：卖出股票可能产生税务后果，规则因身份和地区而异。例如新加坡一般不对个人的资本利得征税，但交易频繁到被认定为经营收入时可能要缴税；美国纳税人又有另一套规则。请咨询专业税务顾问。
• 公司规定：员工持有本公司股票，买卖期权可能受交易窗口等内部规定限制，先查清楚。
• 流动性与 IV：3 个月期的期权价差通常比近月宽；IV 高时买保险贵、卖 call 收得多，IV 低时相反。

上行封顶的代价

• 主例中 AAPL 90 天后涨到 $400：只持股赚 $6,000，领口只赚 $2,070，少赚 $3,930。
• AAPL 涨过 $360 后，short call 进入实值；除息前可能被提前指派，股票提前被叫走（见 4.2）。被叫走后你手里只剩那张 put，要记得处理掉。
• 股价逼近天花板时，可以把 call 向上、向后展期，但要为此多付钱；这属于第7章的内容。

到期前怎么管理领口

到期前一周，按到期股价落在哪个区间来处理：

1. 在地板和天花板之间：两张期权都会作废。要不要续做下一期领口，重新选地板、天花板，重新算净成本。
2. 跌破地板：put 是实值。可以卖出 put 拿回它的价值、保留股票；也可以让它到期被自动行权，股票按 $320 卖出。put 还有时间价值时，卖出通常比行权划算（4.5）。
3. 涨过天花板：call 是实值，到期会被行权，股票按 $360 交出。想保留股票，就要在到期前买回 call（要花钱），或者展期。

到期日是周五，美股收盘在新加坡是周六凌晨。三种情况都要在周五晚开盘后决定并处理，不要留到凌晨。

领口在到期时像什么

「持股 ＋ 买 320P」≈「买 320C ＋ 现金」（平价关系，4.5）。再卖出 360C，就变成「买 320C、卖 360C ＋ 现金」。这正是第5章要学的牛市看涨价差。所以领口的到期形状是：两头平、中间斜，最大亏损和最大盈利都有限。

领口和保护性看跌，怎么选

• 最在乎「大涨时不错过」：保护性看跌更合适，代价是每期保费（主例 $880）。
• 最在乎「少花钱」、又能接受封顶：领口更合适，现金成本接近零（主例还净收 $70）。
• 短期内对这只股票已经没有太大期待、只想守住利润：领口的天花板可以放近一点，多收一些钱。
• 两者的共同点：都要在平静期提前计划，别等到恐慌时才动手，那时保险最贵。

希腊值：为什么「小 / 小」

总纲速查表里，领口的 Theta 和 Vega 都写着「小」。用主例算一下：

• Delta ≈ 1 − 0.28 − 0.37 ＝ 0.35，约合 +35 股。领口把 100 股的方向风险砍掉了大半。
• Theta ≈ −0.077 ＋ 0.096 ≈ +0.02，每张每天约 +$2：买 put 付的时间价值，几乎被卖 call 收回。
• Vega ≈ +0.57 − 0.63 ≈ −0.06，每张每个 IV 点约 −$6：两张期权的 Vega 几乎抵消。
• 所以领口基本上是「股票 ＋ 一个区间」，对时间和波动率都不太敏感。

策略卡片：领口

项目	内容
构建	持有 100 股 ＋ 买入 1 张虚值 put ＋ 卖出 1 张虚值 call（同一到期日）
你的观点	想继续持股，但更在乎守住下限，愿意放弃大涨
最大盈利	(call 行权价 − 买入价 − 净成本) × 100
最大亏损	(买入价 − put 行权价 ＋ 净成本) × 100
盈亏平衡点	买入价 ＋ 净成本（净成本为负即净收入）
希腊值特征	Delta 为正、明显小于 100 股；Theta 和 Vega 都很小。例：主例约合 +35 股、每天 +$2、每个 IV 点 −$6
什么时候不该用	你预期大涨；区间太窄（几乎等于卖掉股票，还多付手续费）；即将除息而 call 已经实值；期权流动性差、价差很宽

例子（示例价格，非实时）：

1. 主例的完整账目：100 股 AAPL（$340）＋ 买 90 天 320P（$8.80）＋ 卖 90 天 360C（$9.50）。
   1. 净成本 ＝ 8.80 − 9.50 ＝ −$0.70/股，即净收 $70。
   2. 最大亏损 ＝ (340 − 320 − 0.70) × 100 ＝ $1,930。
   3. 最大盈利 ＝ (360 − 340 ＋ 0.70) × 100 ＝ $2,070。
   4. 盈亏平衡点 ＝ 340 − 0.70 ＝ $339.30。
2. 到期 AAPL $300：股票亏 (300 − 340) × 100 ＝ −$4,000；320P 值 (320 − 300) × 100 ＝ +$2,000；360C 作废；加上净收的 $70；合计 −$1,930。
3. 到期 AAPL $400：股票赚 $6,000；360C 被行权，亏 (400 − 360) × 100 ＝ −$4,000；320P 作废；加上 $70；合计 +$2,070。
4. 和保护性看跌比较（同样的 320P）：保护性看跌最多亏 $2,880、上涨不封顶；领口最多亏 $1,930、最多赚 $2,070。领口省下了 $880 保费，还多收 $70，代价是 $360 以上的全部涨幅。

动手试一试：调整 call 的行权价，找出净成本接近零的组合，看最大盈利和最大亏损怎样被「夹住」。

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常见误区：

• 「零成本领口是免费的保险。」——你付出的是天花板以上的上涨，只是不用付现金。
• 「领口没有风险。」——跌到地板之前的亏损仍要承担，主例最多 $1,930。
• 「区间越窄越安全。」——越窄越接近卖掉股票；如果只是想降风险，直接减仓可能更简单、更便宜。
• 「领口的 call 不会被提前指派。」——实值的 short call 在除息前同样可能被提前指派（4.2）。
• 「领口一做就不用管了。」——到期前要处理 put 和 call，除息前要检查 short call，到期后还要决定是否续做。

想一想：

1. 持有 100 股 SPY（成本 $770），以 $6.60 买入 30 天 SPY 750P，以 $5.45 卖出 30 天 SPY 790C。净成本、最大亏损、最大盈利各是多少？（答：净成本 6.60 − 5.45 ＝ $1.15；最大亏损 (770 − 750 ＋ 1.15) × 100 ＝ $2,115；最大盈利 (790 − 770 − 1.15) × 100 ＝ $1,885。）
2. 领口和「卖掉一半股票」都能降低风险。各说出领口的一个优点和一个缺点。（答：优点：保留全部股票和天花板以下的上涨，也可能暂时不触发卖出股票的税务事件；缺点：放弃天花板以上的涨幅，还要处理期权到期、展期和提前指派。）
3. 主例中，AAPL 90 天后收在 $350。领口的盈亏是多少？比只持股多赚还是少赚？为什么？（答：(350 − 339.30) × 100 ＝ +$1,070；只持股是 +$1,000。领口多赚 $70，因为股价停在区间里，两张期权都作废，你白白留下了建仓时净收的 $70。）

关键术语：

中文	English	白话解释
领口	collar	持股 ＋ 买虚值 put ＋ 卖虚值 call，把盈亏限制在一个区间里
零成本领口	zero-cost collar	call 收到的钱正好抵掉 put 保费的领口
净成本	net cost	put 权利金减去 call 权利金，为负即净收入
地板 / 天花板	floor / cap	put 行权价锁住的下限 / call 行权价锁住的上限
集中持仓	concentrated position	一只股票占资产比例很大的持仓
上行封顶	capped upside	股价涨过 call 行权价后，你不再分享涨幅

练一练

学完这一节，先独立算下面的题，再展开参考答案核对。做错了就点「收进错题本」，到「复习」页按第 1、3、7 天重做；错因照样记进你自己的错题本。

A11（4.6）持有 100 股 AAPL（成本 $340），以 $2.70 买入 30 天 320P，以 $2.95 卖出 30 天 360C。求净成本、最大亏损、最大盈利和盈亏平衡点。

参考答案

1. 净成本 ＝ 2.70 − 2.95 ＝ −$0.25，即净收 $25。
2. 最大亏损 ＝ (340 − 320 − 0.25) × 100 ＝ $1,975。
3. 最大盈利 ＝ (360 − 340 ＋ 0.25) × 100 ＝ $2,025。
4. 盈亏平衡点 ＝ 340 − 0.25 ＝ $339.75。

• 本章全部训练题与阶段考试

换一组数字再练

题目参数每次随机生成，答完点「检查」即时判对错。价格是示例、不是实时行情；答数量时按提示的单位填写，亏损或下跌填负数。

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问 AI 导师

卡住了，或者想换个角度再学一遍？把下面这段提示词交给 Claude 或其他 AI 助手，它会按本课程的教学规则一对一带你学这一节。提示词可以先改再复制。

学这一节你是我的美股期权导师。请用苏格拉底式教学带我学一节课：先提问、再讲解，先用具体数字建立直觉、再给公式。 课程：美股期权：从入门到精通 本节：第4章 核心策略 · 4.6 领口：用卖 call 的钱付保险费 一句话：领口（collar）＝持有 100 股＋买入 1 张虚值 put＋卖出 1 张虚值 call（同一到期日）。put 给你一个「地板」，call 给你一个「天花板」，卖 call 收到的钱用来支付 put 的保费。 关键术语：领口（collar）；零成本领口（zero-cost collar）；净成本（net cost）；地板 / 天花板（floor / cap）；集中持仓（concentrated position）；上行封顶（capped upside） 已经学过：4.1 买入看涨与买入看跌、4.2 备兑看涨、4.3 现金担保卖看跌、4.4 车轮策略、4.5 保护性看跌 请这样带我学： 1. 先请我用自己的话解释本节的核心概念，从我的回答判断我卡在哪里。 2. 每讲清一个概念，出 2–3 道题：至少 1 道计算题、1 道情景题。等我作答后再讲评。 3. 我答错时不要直接给答案，先问一个引导性的问题。 4. 我说「懂了」时，请我复述，或举一个反例来证明。 5. 示例价格沿用本课程的约定：SPY $770（IV 15%）、AAPL $340（IV 25%）、NVDA $225（IV 40%）、无风险利率 4%，并注明是示例、不是实时行情。 6. 术语同时给中文和英文。 7. 只做教学：不给交易建议，不预测涨跌，不给个人化的税务或保证金建议；想实际操作的想法，先引导我去模拟盘验证。 8. 结束时写三行进度记录：掌握了什么、哪里还不稳、下次从哪里开始。 现在请提出第一个问题。

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AI 也会算错：它给的数字请自己复算，拿不准时以讲义和答案页为准。

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