5.7 价差的管理与到期：止盈、止损、pin risk 与单腿指派
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一句话：价差赚多少，很大程度取决于你怎么管理它：事先写好止盈、止损和时间止损，不把近平值的空头带进到期日，并对 pin risk、单腿提前指派和指派后的资金需求有预案。
为什么要学：「有限风险」只在两条腿都还在、你又按计划管理时才成立。价差亏得超过「最大亏损」，几乎都发生在到期前后：pin risk、单腿指派、周末跳空。这些事常常发生在新加坡的深夜或凌晨，你往往来不及反应。
生活类比：登山者会定一个「折返时间」：比如下午 2 点还没登顶，不管离山顶多近都掉头。因为天黑后下山的风险，远大于登顶多得的那点满足。
- 止盈、止损和「剩 21 天就处理」，就是交易里的折返时间。
- 类比的局限：山不会因为你掉头而改变；市场会——你平仓后，价格可能正好往你原来希望的方向走。这是遵守规则的正常代价。
细讲：
- 「止盈（profit target）」：赚到事先定好的数目就平仓。
- 贷方价差常见的规则：赚到最大盈利的 50% 就平仓。例如 $0.85 卖出的价差，价格回落到约 $0.42 就买回。
- 为什么是一半：赚到一半后，剩下的利润只有约 $42，剩下的风险却还有约 $458。「赚 : 亏」从开仓时的约 1 : 4.9，恶化到约 1 : 11。
- 借方价差也可以设止盈，例如「价差价值达到宽度的 70%–80%」或「盈利达到最大盈利的一半」。具体数字写进交易计划。
- 「止损（stop loss）」：亏到事先定好的数目就平仓。
- 贷方价差常见的规则：亏损达到收到权利金的 2 倍就平仓。例如 $0.85 卖出，价差涨到 0.85 + 2 × 0.85 ＝ $2.55 时买回，每张亏 $170。
- 借方价差常见的规则：价差价值跌去一半（亏掉借方的 50%）就平仓。
- 执行要点：价差的止损单在报价很宽时可能成交得很差。更稳妥的做法是用「以标的价格触发」的条件单，或设好价格警报后手动限价处理（实战要点细讲）。
时间止损与 21 天规则
Section titled “时间止损与 21 天规则”- 「时间止损（time stop）」：到了某个时间，不管盈亏都处理。
- 常见的经验规则：约 45 天开仓的卖方价差，在剩约 21 天时平仓或展期。这是经验值，不是定律。
- 背后的道理是 Gamma（第3章 3.2）：越接近到期，平值附近的 Gamma 越大，同样的股价波动带来的盈亏越剧烈（见例子 2 的表）。
- 平值期权的 Gamma 大约与 √T 成反比：剩余时间变成 1/4，Gamma 大约翻倍。直觉讲完，再看公式：
- S：股价。σ：隐含波动率。T：剩余时间（年）。π 约等于 3.14。T 越小，分母越小，Gamma 越大。
- 偏偏虚值价差的利润集中在最后一段。SPY 停在 770 不动时，745/740 价差剩 21 天只赚到约 12%，剩 7 天约 65%，剩 3 天约 93%。
- 最后一段利润最诱人，风险也最大。21 天规则的本质是：宁可放弃最后那一段，也不把近平值的空头 Gamma 带进最后几周。按 30 天开仓时，可以按同样的思路设一个更早的时间止损（例如进入最后 7–10 天之前）。关键是写进计划、照做。
- 「滚动（roll）」：把现有价差平掉，同时开一个到期更远（或行权价不同）的新价差，通常用一张组合单完成。
- 滚动 ＝ 一笔平仓 ＋ 一笔新开仓。判断标准只有一个：如果今天是空仓，你还愿意开这笔新仓吗？
- 不要为了「不认亏」而滚动：收钱滚动不会改变期望值，只会让你暴露得更久（第7章细讲）。
到期 pin risk
Section titled “到期 pin risk”- 「钉住风险（pin risk）」：到期日收盘价贴近你的短腿行权价，你无法确定会不会被指派。
- 原因：持有人在收盘后仍可在 17:30 ET 前决定行权或不行权（券商可能更早截止），也就是新加坡周六 05:30（夏令时）或 06:30（冬令时）。盘后价格还在动：收盘时虚值的期权可能被行权，收盘时刚好实值的也可能被放弃。
- 你通常要到周六早上、甚至周一开盘前，才知道结果。
- 最危险的情况：短腿被指派，长腿却虚值作废。你带着 100 股多头或空头过周末，「有限风险」就变成了「无限风险」。
单腿提前指派
Section titled “单腿提前指派”- 「提前指派（early assignment）」：美式期权（SPY、个股）的短腿，在到期前就被对方行权。
- 两个常见诱因：
- 深实值的 short put 与利率：同行权价 call 的价值，低于「行权价在剩余期限内的利息」时，put 持有人提前行权、拿回现金去赚利息更划算。若剩余期限里有除息日，还要把股息考虑进去（put 持有人通常会等到除息之后）。
- 实值的 short call 与除息：第4章 4.2 讲过，同行权价 put 的时间价值加利息低于股息时，call 持有人会在除息前行权。
- 用式子写第 1 条：
- C_K：同行权价 call 的价格。K：行权价。r：年利率。t：剩余时间（年）。左边小于右边时，put 持有人倾向于提前行权。
- 提前指派本身不一定改变你的最大亏损：只要长腿还在，它仍然保护你。真正的麻烦是资金：实物交割要你拿出「行权价 × 100」的钱。
指派后的资金需求
Section titled “指派后的资金需求”- 一张短腿在 770 的 SPY put 价差被指派，你要以 $770 买 100 股，需要约 $77,000。
- 账户资金不足时，券商可能追缴保证金，或在周一开盘直接强平，成交价未必理想。
- 预案：到期日在新加坡周五晚（美股开盘后）平掉近平值的价差，至少平掉短腿。真被指派了，周一盘前定好方案，用限价单卖出股票（或行使长腿），不要在开盘第一分钟下市价单。
SPX 的不同
Section titled “SPX 的不同”- SPX 是欧式、现金结算：不会被提前指派，到期不交割股票，只按结算值收付现金。
- 月度 SPX 是「AM 结算（AM settlement）」：周四收盘后就停止交易，结算值用周五开盘时的价格计算，叫「特别开盘报价（SOQ，Special Opening Quotation）」，可能与周四收盘相差很大。
- 周度与每日的 SPXW 是「PM 结算（PM settlement）」：周五全天可交易，按收盘价结算。实战要点有具体例子。
例子（示例价格，非实时）：
- 止盈与止损：以 $0.85 卖出 SPY 745/740 价差（宽 $5）。
- 止盈：赚到一半，买回价 ≈ 0.85 × 50% ≈ $0.42，每张约赚 $43。
- 止损：亏损达到 2 × 0.85 ＝ $1.70，买回价 ＝ 0.85 + 1.70 ＝ $2.55，每张亏 $170。
- Gamma 随时间放大（Black-Scholes 核算，IV 按各行权价不变）：
| 剩余天数 | 单张 745P 的 Gamma（SPY 在 745） | SPY 从 755 跌到 735 时，745/740 价差（卖方）每张亏 |
|---|---|---|
| 30 | 0.010 | $99 |
| 21 | 0.012 | $118 |
| 14 | 0.015 | $143 |
| 7 | 0.021 | $197 |
| 3 | 0.033 | $282 |
| 1 | 0.057 | $401 |
- 同样跌 $20，剩 1 天时的亏损约是剩 30 天时的 4 倍，几乎到了最大亏损 $415。
- pin risk：你卖出 SPY 790/795 熊市看涨价差，收 $1.45（790C $5.45 − 795C $4.00）。到期周五收在 789.90，短腿 790C 虚值 $0.10，你以为稳了。
- 收盘后传来利好，盘后涨到 793。持有人可以在 17:30 ET 前主动要求行权；你周六早上发现账户里多了 100 股 SPY 空头（卖价 790），而 795C 已经作废。
- 周一 SPY 开在 800：空头股票亏 (800 − 790) × 100 ＝ $1,000，加上当初收的 $145，净亏约 $855。
- 价差原本的最大亏损只有 (5 − 1.45) × 100 ＝ $355。
- 提前指派：你持有 SPY 760/755 牛市看跌价差，剩 6 天时 SPY 急跌到 700。
- 第一步，760C 约值 $0.17（假设 IV 升到 30%）。
- 第二步，$760 在 6 天里的利息 ＝ 760 × 4% × 6 ÷ 365 ≈ $0.50。
- 第三步，0.17 < 0.50，put 持有人提前行权更划算，你今晚就可能被指派。
- 被指派后：你以 $760 买入 100 股，需要 $76,000；手上还有 755P，相当于保护性看跌，最大亏损不变。
- 处理：同时卖出股票与 755P 了结，或行使 755P 交出股票；资金不足时，要在券商强平之前主动处理。
常见误区：
- 「收盘时短腿是虚值，就不会被指派。」——持有人在 17:30 ET 前都能决定行权，盘后价格一变，虚值也可能被行权。
- 「被指派了，最大亏损就失控了。」——长腿还在时（提前指派通常如此），最大亏损不变；真正失控的是「短腿被指派、长腿已作废」再遇上跳空。
- 「止损单设好就万事大吉。」——报价很宽时，止损会以很差的价格成交，价差尤其明显。
- 「滚动能把亏损滚没。」——滚动只是平旧开新，亏损已经实现，新仓要重新评估。
- 「SPX 没有提前指派，所以到期完全没风险。」——月度 SPX 的 AM 结算，会让你在周四收盘后失去操作的机会。
想一想：
- 周五 SPY 收在 790.05，你卖出的 790C 是价差的短腿、长腿是 795C。你能确定会被指派吗？（答：不能。持有人可以在 17:30 ET 前提交不行权指令，盘后下跌时就可能放弃行权；你要到周六早上或周一前才知道。最好收盘前就平掉。）
- 为什么提前指派后「最大亏损不变」，你却仍然可能被强平？（答：长腿还在，保护仍然有效；但实物交割要「行权价 × 100」的现金，资金不足时券商会追缴或强平。）
关键术语：
| 中文 | English | 白话解释 |
|---|---|---|
| 止盈 | profit target | 赚到预定数目就平仓 |
| 止损 | stop loss | 亏到预定数目就平仓 |
| 时间止损 | time stop | 到了预定时间，不管盈亏都处理 |
| 滚动 | roll | 平掉旧仓、同时开一个更远到期的新仓 |
| 钉住风险 | pin risk | 到期收盘贴近短腿，不知道会不会被指派 |
| 提前指派 | early assignment | 美式期权的短腿在到期前被对方行权 |
| AM 结算 | AM settlement | 按到期日开盘价计算结算值 |
| 特别开盘报价 | SOQ（Special Opening Quotation） | 月度 SPX 用来结算的周五开盘计算值 |
| PM 结算 | PM settlement | 按到期日收盘价计算结算值 |
练一练
学完这一节，先独立算下面的题，再展开参考答案核对。做错了就点「收进错题本」，到「复习」页按第 1、3、7 天重做；错因照样记进你自己的错题本。
A11【5.7 止盈止损】 你以 $1.20 卖出一个 $5 宽的贷方价差。按「赚到最大盈利的 50% 止盈」「亏损达到权利金的 2 倍止损」，止盈和止损的买回价各是多少？各对应每张赚多少、亏多少？
参考答案
- 止盈：最大盈利是 $1.20，赚一半就是 $0.60；买回价 ＝ 1.20 − 0.60 ＝ $0.60，每张赚 $60。
- 止损：亏损达到 2 × 1.20 ＝ $2.40；买回价 ＝ 1.20 + 2.40 ＝ $3.60，每张亏 $240。
- 对照：这个价差的最大亏损是 (5 − 1.20) × 100 ＝ $380，止损在到达最大亏损之前就触发。
A12【5.7 提前指派与资金】 你的 SPY 750/745 牛市看跌价差还剩 4 天到期，SPY 急跌到 690。750C 约值 $0.03，$750 在 4 天内的利息约 $0.33。你被提前指派的可能性大吗？被指派后要准备多少现金？最大亏损变了吗？
参考答案
- 可能性很大：同行权价 750C 只值约 $0.03，低于 $750 在 4 天里的利息约 $0.33，put 持有人提前行权、拿回现金赚利息更划算。
- 被指派后：你要以 $750 买入 100 股，准备 750 × 100 ＝ $75,000 现金。
- 最大亏损不变：你手上还有 745P，持仓相当于「100 股 ＋ 745P」的保护性看跌，最多亏 (5 − 当初收到的权利金) × 100。资金不足时，要在券商强平之前主动处理：同时卖出股票与 745P，或行使 745P 交出股票。
换一组数字再练
题目参数每次随机生成，答完点「检查」即时判对错。价格是示例、不是实时行情；答数量时按提示的单位填写，亏损或下跌填负数。
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问 AI 导师
卡住了，或者想换个角度再学一遍？把下面这段提示词交给 Claude 或其他 AI 助手，它会按本课程的教学规则一对一带你学这一节。提示词可以先改再复制。
AI 也会算错：它给的数字请自己复算，拿不准时以讲义和答案页为准。